Инвестиционная идея - Х5: сила Икс!

Драйверы

Обновление от 08.04.2025: целевая цена ПОНИЖЕНА

С начала года бумаги выросли в цене на 20%, тогда как индекс Мосбиржи прибавил лишь 3%. Компания в конце марта провела День инвестора и представила стратегические ориентиры на 2025 год. По словам директора по корпоративным финансам и работе с инвесторами Полины Угрюмовой, в 2025 году группа рассчитывает увеличить выручку на 20%. Ещё в январе менеджмент сообщал, что в ближайшие три года «ИКС 5» будет прибавлять не менее 17–18% ежегодно за счёт развития магазинов разных форматов, охватывающих больше потребителей, чем моноформатные сети. При этом компания планирует наращивать инвестиции, предполагая рентабельность по EBITDA на уровне 6,5% в ближайшие год-два. 

Наши оценки более сдержанные, поскольку предполагают жёсткие внутренние условия для кредитования, а Банк России продолжает предупреждать о возможном повышении ключевой ставки, если динамика инфляции будет недостаточно быстрой. Так, 2 апреля зампред ЦБ Алексей Заботкин подчеркнул, что при незначительном замедлении инфляции «не теми темпами, которые предполагает наш прогноз 7-8% на этот год и 4% в следующем», регулятор может предпринять дополнительное повышение ставки. С учётом этого, а также рисков, связанных с предложением ФАС ограничить наценки на социально значимые продукты, мы прогнозируем в 2025, 2026 и 2027 годах рост выручки компании на 20–22%, но ожидаем снижения рентабельности EBITDA до 5,5% и 4,5% в 2025 и 2026 годах, с возможным восстановлением до 6% в 2027 году. 

Менеджмент подтверждает намерение «возвратить невыплаченные доходы» акционерам через дивиденды, байбек или выкуп порядка 10,22% акций у нидерландской X5 Retail Group (предполагается дисконт, при расходах в 50–60 млрд руб.). К концу 2025 года возможна вторая выплата дивидендов, что создаст дополнительную долговую нагрузку при вероятном ускорении инфляции и будет несколько противоречить исторической практике финансового менеджмента эмитента. Мы тем не менее исходим из того, что помимо 648 руб. на акцию, рекомендованных 21 марта, компания выплатит ещё порядка 540 руб./ао по итогам 2025 года (ранее прогнозировалось лишь 131 руб./ао). Однако обсуждение повышенного НДФЛ по бумагам X5 и так называемый «навес продавцов» (примерно 140 млрд руб.) создают дополнительные риски для оценки. 

С учётом роста данных рисков дисконт-поправка на вложения в акции «ИКС 5» повышена с 20% до 25%. Мы также понижаем прогноз EBITDA на 2025 и 2026 годы до 256 млрд руб. (ранее 285,1) и 259 млрд руб. соответственно, а оценку чистой прибыли на 2025 год — до 104 млрд руб. (ранее 119,3). Расчетное значение справедливой стоимости обыкновенной акции ПАО «Корпоративный центр «Икс 5» после пересмотра составляет 4578,93 руб./ао против 4819,24 руб./ао ранее, что предполагает среднесрочный 33%-ный потенциал роста рекомендацию «покупать». 

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Исходная идея:

ПАО «Корпоративный центр ИКС 5» по итогам IV квартала увеличило выручку на 22,3%, до 1,08 трлн рублей. Об этом говорится в сообщении компании.

Данные о выручке за IV квартал и статистика EBITDA по МСФО за III квартал соответствуют нашим прогнозам. При этом отмечаем существенный рост чистой рентабельности эмитента в последние месяцы. Мы полагаем, что ИКС 5 вновь получает традиционно благоприятный эффект от умеренного ускорения инфляции для продуктового ритейла.

Однако в 2025 году ожидается значительное ускорение прироста ИПЦ РФ, обусловленное, в том числе, ростом кредитных издержек, налогов, ослаблением курса рубля и подорожанием сырья на мировых рынках. На фоне увеличения процентных расходов и капитальных инвестиций это, по нашим оценкам, приведёт к заметному сокращению рентабельности бизнеса ИКС 5 в 2025–2026 годах.

По словам директора по корпоративным финансам и работе с инвесторами X5 Полины Угрюмовой, менеджмент «ориентируется на 6,5% рентабельности по EBITDA в ближайшие год-два». Наши прогнозы EBITDA компании на 2024 год и 2025 год составляют 261,9 млрд руб. и 285,1 млрд руб. соответственно, что соответствует 6,7% и 6% рентабельности.

Госпожа Угрюмова также сообщила (со ссылкой на ведущие рыночные СМИ), что всё, что компания выплатила «за эти несколько лет», будет в итоге «возвращено акционерам» в виде дивидендов, байбэка, выкупа оставшихся акций у голландской X5 Retail Group или совокупности этих вариантов. Компания планирует выкупить порядка 10,22% бумаг у нидерландской X5 (предполагается выкуп с дисконтом, окончательное решение будет принято правительственной комиссией).

На этом фоне мы возобновили учёт дивидендных выплат в оценке компании после периода неопределённости. Ранее президент компании Екатерина Лобачева, в мае 2024 года, упоминала, что X5 Group возобновит выплату дивидендов не раньше 2025 года. Учитывая комментарии Полины Угрюмовой и то, что чистый долг (без лизинговых обязательств) к EBITDA компании остаётся ниже 1х, ожидаем выплату дивидендов в размере 530 руб./ао по итогам 2024 года и 131 руб./ао по итогам 2025 года.

Первые дивидендные платежи по итогам прошлого года обычно проходят в июле-августе, отметила госпожа Угрюмова в январе, согласно сообщениям ведущих СМИ.

Оценка чистой прибыли повышена с 83,6 млрд руб. до 117,3 млрд руб. в 2024 году, а также с 76 млрд руб. до 119,3 млрд руб. в 2025 году. 

Среднегодовой прирост выручки ИКС 5 в 2024–2031 годах, по нашим расчётам, составляет 22%, что выглядит реалистично в условиях ожидаемой высокой инфляции и учитывая оценки менеджмента. Напомним, что по данным СМИ, руководство ИКС 6 планирует расти темпами не менее 17–18% в год в течение ближайших трёх лет за счёт развития магазинов разных форматов.

Учитывая улучшение сравнительного анализа компании и завершение процессов редомициляции, мы понизили дисконт-поправку на риски с 25% до 20%. Расчётное значение справедливой стоимости акций ПАО «Корпоративный центр ИКС 5» увеличено с 3338,18 руб./ао до 4819,23 руб./ао, что предполагает среднесрочный 51%-ный потенциал роста и рекомендацию «покупать». 

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ