Инвестиционная идея - Позитив навис над Позитивом

Драйверы

Обновление от 29.04.2025: целевая цена ПОНИЖЕНА

Аналитики Альфа-Банка обновили прогноз стоимости акций Группы Позитив. Целевая цена составляет 2 350 руб. с потенциалом роста 82%. Несмотря на разочаровывающие итоги 2024 года, когда отгрузки составили 24,1 млрд руб. при ожиданиях 25,5 млрд руб., эксперты считают текущие котировки акций оптимальной точкой входа для инвесторов.

Главное:

• Группа открыто признала внутренние ошибки 2024 года, включая завышенные ожидания и недостатки управления взаимоотношениями с клиентами, что повлияло на срыв заявленного прогноза.

• Финансовый прогноз на 2025 год был сформирован консервативно, исключены гипотезы и неопробованные продукты, что снижает риск его невыполнения.

• Компания усилила контроль за расходами и отказалась от допэмиссии в 2025 году, при этом инвестиции в стратегические исследования и разработки сохраняются.

На встрече с инвесторами компания открыто признала внутренние причины неудач — от завышенных ожиданий до ошибок в CRM. Новый прогноз отгрузок на 2025 год (33–38 млрд руб.) базируется только на продаже уже готовых продуктов и исключает прежние «гипотезы».

В 2025 году компания фокусируется на операционной эффективности: сокращены издержки, не планируется допэмиссия, а расходы на стратегические R&D сохраняются. Мы отмечаем высокую понятность управленческих решений и стремление восстановить доверие инвесторов.

Акции компании остаются фундаментально привлекательными за счёт технологического лидерства и инновационности на фоне растущего спроса на кибербезопасность.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Обновление от 08.04.2025: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА

В понедельник, 7 апреля, Группа Позитив отчиталась по международным стандартам за 2024 год.

Ключевые результаты года

• Выручка составила 24,4 млрд руб., +10% год к году (г/г).
• Показатель EBITDA сократился до 6,5 млрд руб., -39,8% г/г.
• Маржинальность по EBITDA составила 26% против 49% годом ранее.
• Отношение чистого долга к EBITDA по состоянию на конец 2024 года составило 2,97 (0,31 годом ранее).
• Чистая прибыль рухнула в 2,6 раза г/г, до 3,7 млрд руб.

Выручка немного превзошла консенсус-прогноз, а снижение показателя EBITDA оказалось слегка лучше ожиданий. В целом результаты за год — ниже ранее озвученных планов компании. Причина — высокая ключевая ставка, из-за которой клиенты сократили бюджеты.

Менеджмент принял решение не платить дивиденды за 2024 год, а сфокусироваться на росте бизнеса и возобновлении выплат в будущем. Для этого значительно увеличатся инвестиции в разработку и создание новых продуктов.

Стоимость акций уже в полной мере учитывает негативные результаты 2024 года.

Подробнее

Общий объём отгрузок, с учётом корректировок на фактическую оплату, составил 24,1 млрд руб. Валовая прибыль отгрузок по итогам года составила 22,8 млрд руб. или 95% от общего объёма отгрузок. Итоговый объём отгрузок оказался существенно ниже прогнозов и ожиданий менеджмента.

Операционные расходы компании по итогам года выросли на 60%. В их структуре основную долю (41%) составили расходы на R&D и технологические инфраструктурные проекты, 31% — продажи и развитие, а доля расходов на поддержку бизнеса и инфраструктуру составила 28%.

Долговой портфель группы увеличился, но в его структуре произошли изменения: банковские кредиты заменялись облигациями. При этом, по предварительным данным, на конец I квартала 2025 года отношение чистого долга к EBITDA снизилось до более комфортного значения — ниже 1,9.

В 2024 году уровень проникновения в перечень крупнейших компаний — участников рейтинга RAEX-600 увеличился с 22 до 25%. Из топ-4000 российских компаний клиентами Позитива являются 10%, по сравнению с 8% годом ранее.

Стратегически важным вектором развития бизнеса является выход на международный рынок. В 2024 году компания успешно протестировала ряд бизнес-гипотез и определила перспективные регионы, где скоро рассчитывает достичь значимых результатов.

Дивиденды

Следуя дивидендной политике, Позитив не планирует выплачивать дивиденды акционерам по итогам 2024 года. Возвращение скорректированной прибыли в положительную зону и обеспечение возможности выплачивать дивиденды акционерам — ключевые финансовые задачи для компании в 2025 году.

Цели на 2025 год

Менеджмент компании прогнозирует, что объём отгрузок по итогам 2025 года составит от 33 до 38 млрд руб., при ожидаемом среднем значении на уровне 35 млрд руб.

Для возвращения к таргетируемым темпам роста бизнеса и маржинальности управленческой чистой прибыли компания завершает внутреннюю трансформацию и пересматривает подходы к управлению. Осуществляется строгий контроль за расходами, в частности, на маркетинг, крупные мероприятия и инфраструктурные проекты.

Группа Позитив. Важное о компании

• Ведущая российская IT-компания в области кибербезопасности. Является единственным публичным представителем этой сферы на Мосбирже. В период до 2027 года ожидается ежегодный рост этого рынка на 24% (CAGR).

• Компания быстро наращивает доходы благодаря уходу иностранных вендоров и законодательной поддержке. В 2023 году отгрузки выросли на 76%, в 2024 году показатель сократился.

• Акции торгуются на Мосбирже с декабря 2021 года, быстро попали в Индекс МосБиржи. С лета 2024 года акции снижаются, и более половины накопленного после IPO роста уже распродано.

• Компания закрепила в политике по работе с капиталом, что на каждый двукратный рост капитализации будет проводиться допэмиссия акций в размере до 15%.

Таргет аналитиков Альфа-Банка на 12 месяцев — 3300 руб.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Исходная идея:

Хороший шанс на пьедестал после пит-стопа 2024 года.

• POSI торгуется ниже уровня начала года. Акции Группы Позитив потеряли с начала текущего года 7%. В течение 1П24 POSI отыграли опасения инвесторов, связанные с допэмиссией акций, но затем растеряли весь рост на негативном внешнем фоне и снижении прогноза по отгрузкам на 2024 год. Тем не менее динамика с начала года остается лучше рынка (Индекс Мосбиржи снизился с начала года на 20%). 

• Цель 70-100 млрд руб. по отгрузкам остается в силе, сдвигаясь вправо. Мы снизили наш прогноз по отгрузкам с учетом текущего негативного влияния высокой КС на бюджеты заказчиков на продукты ИТ и ИБ. Мы ожидаем, что компания преодолеет порог 70 млрд руб. в 2026 г. – на один год позже по сравнению с предыдущим прогнозом. В целом мы остаемся уверенными в высоких перспективах роста компании (2024-29П СГТР 48%) на фоне возрастания важности защиты от киберугроз по всему спектру заказчиков, инфляции цен на продукты и реализации потенциала на зарубежных рынках. 

• Не ждем допэмиссию акций в 2025 г. Фактором проведения допэмиссии являются рост капитализации в течение года и рост бизнеса. Учитывая снижение котировок в 2024 г., а также пересмотр плана по отгрузкам, мы считаем, что вероятность проведения допэмиссии акций в 2025 г. стремится к нулю. Это устраняет риск возникновения дополнительного давления на котировки в связи с потенциальным размытием и способствует уверенности инвесторов. 

Пересмотр целевой цены вниз на 20% до 3 300 руб., потенциал роста – 75%. В результате обновления финансового прогноза и параметров дисконтирования мы видим справедливую оценку POSI на уровне 3 300 руб., что соответствует 9,3х 2025П EV/EBITDA по сравнению с текущим рыночным мультипликатором 5,4х (PE 10, 9х против 6, 2х по рынку). Мы полагаем, что разворот в бумаге может случиться в 2К25 после объявления компанией плана по отгрузкам на 2025-26 гг. Компания традиционно определяет размер дивиденда в марте-апреле на основе чистой прибыли за прошедший финансовый год. Мы прогнозируем 2024ФГ DPS на уровне 79 руб. (доходность 4% к текущей цене).

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ