Инвестиционная идея - Алроса: бриллианты, деньги, два карата

Драйверы

С мая 2024 г. бумаги АЛРОСА продемонстрировали падение на 35% на уровне ключевых российских индексов, отражая в том числе затяжной тренд на снижение мирового алмазного рынка. Несмотря на значительное сокращение импорта алмазов Индией, поддержку котировкам АЛРОСА оказывают потенциальные закупки камней Гохраном и низкая долговая нагрузка, обеспечивающая финансовую устойчивость в непростые времена. Мы полагаем, что акции компании, равно как циклический спад на мировом рынке алмазов, подошли к нижней точке. В 2025-2026 гг. мы ожидаем оживление импорта алмазов со стороны ограночного сектора Индии благодаря исчерпанию избыточных запасов и сильному спросу на ювелирные изделия в мире и в частности в США. Возврат мирового потребления алмазов к нормальным уровням, дополненный сильно сократившимся предложением, неизбежно вызовет новый виток роста алмазных цен.

Мы считаем, что восстановление рынка алмазов и распродажа накопленных компанией запасов в совокупности со слабым рублем приведут к развороту в акциях АЛРОСА на горизонте 2- 3 лет. Мы устанавливаем целевую цену для бумаг компании на уровне 66,3 руб. с рекомендацией «Покупать».

Финансовые показатели

По итогам 1-го полугодия 2024 г. выручка АЛРОСА снизилась на 4,6% г/г на фоне падения продаж алмазов. По нашим расчетам, EBITDA сократилась на 23,8% г/г с рентабельностью 35,5% против 44,4% годом ранее. Чистая прибыль упала на 34,1% г/г. В то же время свободный денежный поток, согласно нашей оценке, увеличился практически в 2 раза на фоне высвобождения оборотного капитала. Чистый долг перешел в положительную зону, однако остался близок к нулевой отметке со значением чистый долг/EBITDA 0,1х. По итогам 2024 г. мы ожидаем снижения выручки АЛРОСА на 3,4%, EBITDA – на 41,9%. Также компания обладает опцией на господдержку через продажу алмазов Гохрану. В 2025 г. Минфин планирует продолжить поддержку АЛРОСА. В федеральном бюджете на 2025-2027 гг. на закупку драгоценных камней предусмотрено 1,5 млрд долл., что соответствует 40-45% годовой алмазной выручки АЛРОСА.

Продажи

Мы полагаем, что главной причиной падения продаж АЛРОСА в 2022-2024 гг. стало не санкционное давление, а общее снижение мирового рынка алмазов, от которого в равной степени пострадали все алмазодобытчики. Согласно нашим расчетам, реализация алмазов компании в 2022 г. составила 33,4 млн карат, в 2023 г. – 29,4 млн карат. В 2024 г. объем продаж, по нашей оценке, опустится до рекордно низких 26,2 млн карат. При этом уровень добычи в 2022-2024 гг. оставался на пределах 34-35 млн карат, что привело к формированию избыточных запасов алмазов. По нашей оценке, на конец 2024 г. АЛРОСА аккумулирует на складах 15,3 млн карат «лишних» камней. На этом фоне компания в 2025 г. планирует приостановить добычу на наименее рентабельных месторождениях. Мы полагаем, что в 2025 г. производство снизится ближе к 30 млн карат, что замедлит темпы накопления запасов. В то же время мы отмечаем, что 15,3 млн карат соответствуют 40-45% среднеисторического объема реализации АЛРОСА, и распродажа данных стоков даст мощный импульс финансовым показателям, как это имело место в постпандемийном 2021 г., когда объем продаж поставил абсолютный рекорд в 45,5 млн карат.

Мультипликаторы

С форвардным мультипликатором EV/EBITDA 2024П 4,5х АЛРОСА оценена чуть дороже сектора металлов, добычи и химической промышленности, медианное значение для которого составляет 3,9х. В текущих условиях, на фоне затяжного спада на мировом алмазном рынке, мы считаем данную оценку справедливой. Факторами поддержки для компании выступают слабый рубль, опция на помощь государства через закупки

алмазов Гохраном и околонулевая долговая нагрузка. В то же время мы отмечаем, что на пике алмазного цикла в 2021 г. АЛРОСА торговалась со средним мультипликатором 8,5х. Принимая во внимание санкционное и налоговое давление на сектор металлов и добычи, мы ожидаем, что на горизонте 2-3 лет мультипликативная оценка компании имеет неплохие шансы вырасти, как минимум, до 7,0х. Ключевым драйвером переоценки мы сч итаем высвобождение избыточных запасов алмазов в 2025-2026 гг. и, как следствие, резкий рост свободного денежного потока, выступающего дивидендной базой.

Дивиденды

На фоне значительно падения продаж АЛРОСА перешла к распределению акционерам 50% чистой прибыли по МСФО вместо традиционного свободного денежного потока. По итогам 1-го полугодия 2024 г. дивиденд составил 2,5 руб. на акцию с доходностью 5,1% к текущим котировкам. Мы допускаем, что во 2-м полугодии текущего года чистая прибыль АЛРОСА уйдет в отрицательную зону вследствие падения продаж алмазов и валютной переоценки долга, в связи с чем финальной выплаты за 2024 г. может не быть. В нашей модели мы закладываем оживление мирового рынка алмазов в 2025 г., что приведет к росту дивиденда до 5,9 руб. на акцию. В 2026 г. АЛРОСА войдет в фазу активной распродажи накопленных в 2022-2024 гг. запасов, что в совокупности с возвратом к распределению свободного денежного потока и слабым рублем обеспечит выплату в размере 12,7 руб. на акцию.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ